郭廣昌賺的100多億，全都吐了回去。

三四年前，適逢白酒行業(yè)復(fù)蘇，推動(dòng)A股白酒板塊熱情高漲，吸引業(yè)外資本爭(zhēng)相進(jìn)入。在這樣的潮流下，作為川酒“六朵金花”之一的舍得酒業(yè)，成為其中的一大贏家。

2020年，在舍得酒業(yè)“自曝”大股東天洋股份非法占用上市公司資金后，射洪市政府宣布將天洋股份手中70%沱牌舍得股權(quán)擺上貨架，進(jìn)行拍賣(mài)。最終，復(fù)星集團(tuán)旗下的豫園股份，斥資45.3億元，成為這家白酒小巨頭的實(shí)控人。

換了舵手的舍得酒業(yè)，曾一度輝煌，股價(jià)沖破250元的高點(diǎn)。但此后，隨著白酒行業(yè)進(jìn)入新一輪調(diào)整期，舍得酒業(yè)業(yè)績(jī)下滑，股價(jià)也回落至低谷。

在這股跌宕起伏的浪潮中，復(fù)星集團(tuán)及其實(shí)控人郭廣昌，也經(jīng)歷了一場(chǎng)財(cái)富過(guò)山車(chē)——持股市值從最初的45億元，一度激增至180億元，如今卻縮水至約50億元。

但另一方面，盡管大環(huán)境不盡如人意，但頭部上市酒企的業(yè)績(jī)還是表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。其中，貴州茅臺(tái)、五糧液、汾酒和瀘州老窖等在今年依然實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)。

而背靠著復(fù)星集團(tuán)這顆大樹(shù)，被視為“潛力股”的舍得酒業(yè)，在行業(yè)周期中，底色盡顯。

01

業(yè)績(jī)失速

不久前，舍得酒業(yè)交出的2024年三季度業(yè)績(jī)，讓投資者感到焦慮。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，舍得酒業(yè)2024年1-9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收44.6億元，同比下滑15.03%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.69億元，同比下滑48.35%。其中，三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.89億元，同比下滑30.92%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7804.48萬(wàn)元，同比下滑79.23%。

對(duì)于業(yè)績(jī)下滑，舍得酒業(yè)方面表示，主要是報(bào)告期內(nèi)銷(xiāo)售收入減少、產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)成本增加所致。

無(wú)論如何，舍得酒業(yè)的表現(xiàn)，都與白酒大盤(pán)整體增長(zhǎng)的趨勢(shì)背道而馳。前三季度，20家A股白酒上市公司營(yíng)收總額3400.63億元，同比增長(zhǎng)9.3%；凈利潤(rùn)總額1316.97億元，同比增長(zhǎng)10.67%。

舍得酒業(yè)今年業(yè)績(jī)失速，其實(shí)在第一季度便有跡象。由于今年春節(jié)較晚，多數(shù)酒企都實(shí)現(xiàn)了開(kāi)門(mén)紅，但舍得酒業(yè)卻拖了白酒大盤(pán)的后腿。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今年一季度20家上市酒企營(yíng)收合計(jì)約1508.66億元，同比增長(zhǎng)15%；歸母凈利潤(rùn)合計(jì)約619.87億元，同比增長(zhǎng)16%。而在該季度，舍得酒業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.05億元，同比增長(zhǎng)4.13%；凈利潤(rùn)5.50億元，同比下滑3.35%。

前三季度業(yè)績(jī)“拉胯”的最直接原因，是舍得酒業(yè)旗下各線(xiàn)產(chǎn)品的增長(zhǎng)均極為吃力。

目前，按照價(jià)格帶劃分，舍得酒業(yè)旗下主要有兩大類(lèi)產(chǎn)品：第一類(lèi)是以舍得、沱牌天曲為主要品牌的中高檔酒；另一類(lèi)則是以沱牌大曲為代表的普通酒。

從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，今年上半年，舍得酒業(yè)中高檔酒收入為26.01億元，同比下滑5.61%；普通酒收入為3.84億元，同比下滑25.18%。前三季度，舍得酒業(yè)中高檔酒、普通酒分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入34.98億元、5.37億元，分別同比下滑15.70%、22.53%。

作為貢獻(xiàn)營(yíng)收的主力軍，中高檔酒整體銷(xiāo)售量大幅下降，也影響到舍得酒業(yè)的整體毛利率。

2019年舍得酒業(yè)的整體毛利率為76.20%，到2021年增加至77.81%，2022年開(kāi)始下滑，到2023年降至74.50%。今年前三季度，隨著舍得酒業(yè)的業(yè)績(jī)下滑，其整體毛利率進(jìn)一步跌至67.9%。

此外，分區(qū)域來(lái)看，今年前三季度，舍得酒業(yè)的省內(nèi)收入和省外收入均出現(xiàn)下滑。其中省內(nèi)銷(xiāo)售收入為12.56億元，同比減少8.61%；省外銷(xiāo)售收入為27.79億元，同比減少19.88%。

糟糕的業(yè)績(jī)，拖累舍得酒業(yè)的股價(jià)持續(xù)下跌。在三季報(bào)披露的次日，舍得酒業(yè)股價(jià)下跌4.58%，報(bào)收65.04元/股，年初至今跌幅超過(guò)20%。

02

壓貨和產(chǎn)能難題

復(fù)星入主舍得后，后者堅(jiān)持聚焦“老酒”定位，為了推動(dòng)銷(xiāo)售，一直在春晚等全國(guó)性廣告營(yíng)銷(xiāo)渠道進(jìn)行高投放。但產(chǎn)品依然賣(mài)不動(dòng)，根本原因，是舍得酒業(yè)的渠道壓貨量太大了。

2021-2023年及2024年前三季度，舍得酒業(yè)存貨分別為27.94億、35.83億、44.24億和49.10億元。為此，公司也主動(dòng)調(diào)整，將“穩(wěn)價(jià)格、控庫(kù)存、強(qiáng)動(dòng)銷(xiāo)”作為當(dāng)前的核心原則。

這一點(diǎn)，可以從公司的渠道收入和合同負(fù)債得到體現(xiàn)。

今年上半年，舍得公司的批發(fā)代理渠道收入為27.30億元，同比下滑9.57%；前三季度，舍得公司的批發(fā)代理渠道收入為37.13億元，同比下滑18.3%。

合同負(fù)債金額則在不斷下滑。2023年年底，舍得酒業(yè)合同負(fù)債金額為2.77億元，這是其合同負(fù)債指標(biāo)連續(xù)三年出現(xiàn)下滑。到了今年上半年，這一數(shù)據(jù)降低至1.62億元，較去年上半年的5.09億元下跌68.12%；今年第三季度末，舍得酒業(yè)合同負(fù)債為1.74億元，相比上半年末有所回升，但同比仍下滑46.63%。

合同負(fù)債等數(shù)據(jù)的重要性在于，如果說(shuō)營(yíng)收、利潤(rùn)等數(shù)據(jù)只是當(dāng)下經(jīng)營(yíng)的表象，那合同負(fù)債就是其未來(lái)業(yè)績(jī)的“蓄水池”。以此來(lái)看，在舍得酒業(yè)蓄水池能力轉(zhuǎn)弱、需求并未顯著改善的環(huán)境下，今年全年可能依然面臨較大的壓力。

而存貨持續(xù)攀升，可能與舍得酒業(yè)的“老酒戰(zhàn)略”有關(guān)。

一般來(lái)說(shuō)，老酒代表著高稀缺性和高品質(zhì)。布局老酒市場(chǎng)，對(duì)于舍得酒業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)，確實(shí)有一定的積極意義。但另一方面，為了提前囤酒，而產(chǎn)生的大規(guī)模資本支出，不僅會(huì)對(duì)舍得酒業(yè)的現(xiàn)金流形成壓力，也可能出現(xiàn)庫(kù)存偏高、產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。

為了持續(xù)推動(dòng)高端化，在實(shí)施“老酒戰(zhàn)略”5年后，舍得酒業(yè)在今年7月又提出“老酒戰(zhàn)略2.0”——下一個(gè)5年，將繼續(xù)強(qiáng)化自身的老酒標(biāo)簽，目的是推動(dòng)品牌和產(chǎn)品的高端化發(fā)展，進(jìn)而提高公司的盈利能力。

但整體來(lái)看，5年時(shí)間，舍得酒業(yè)的老酒戰(zhàn)略毀譽(yù)參半。在前期，依靠舍得等大單品，公司逐步在茅臺(tái)、五糧液等頭部品牌之外找到定位；但眼下，在各個(gè)價(jià)格帶產(chǎn)品增速下滑、渠道庫(kù)存急需消化的情況下，控貨挺價(jià)，依然會(huì)是舍得酒業(yè)的主旋律。

不過(guò)，在保量穩(wěn)價(jià)的情況下，舍得酒業(yè)還在“頭鐵”，堅(jiān)持?jǐn)U產(chǎn)。

2022年4月，舍得酒業(yè)計(jì)劃投資70.54億元建設(shè)增產(chǎn)擴(kuò)能項(xiàng)目，建成后新增年產(chǎn)原酒約6萬(wàn)噸。截至今年上半年末，舍得酒業(yè)針對(duì)該項(xiàng)目已經(jīng)投入11.47億元資金，項(xiàng)目進(jìn)度為20%。

此外，舍得酒業(yè)釀酒配套工程技術(shù)改造項(xiàng)目、年產(chǎn)50萬(wàn)噸高檔優(yōu)質(zhì)輕量玻瓶項(xiàng)目暨一期6萬(wàn)噸技術(shù)改造項(xiàng)目，完成進(jìn)度分別為50%和95%。

需要指出的是，近年來(lái)舍得酒業(yè)的產(chǎn)能利用率并不高。2021年和2022年，舍得酒業(yè)的產(chǎn)能利用率分別為71%、68%；到了2023年，產(chǎn)能利用率下滑至64%。

可以預(yù)見(jiàn)的是，隨著擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的逐步落地，舍得酒業(yè)將面臨不小的產(chǎn)能消化壓力。

03

郭廣昌送了個(gè)燙手山芋

舍得酒業(yè)2024年業(yè)績(jī)的下滑，也與此前的高基數(shù)有關(guān)。

2022年底，復(fù)星集團(tuán)收購(gòu)了醬酒品牌“夜郎古”酒莊78.95%的股權(quán)。2023年，夜郎古并表舍得酒業(yè)，并為后者增加了1.79億元的營(yíng)收。這一年，舍得酒業(yè)營(yíng)收同比增長(zhǎng)16.93%，增加了10.25億元至70.81億元。如若剔除夜郎古酒并表的貢獻(xiàn)，舍得酒業(yè)當(dāng)年的營(yíng)收增速則會(huì)降至14.6%。

也就是說(shuō)，舍得酒業(yè)2023年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，一定程度上占了夜郎古酒并表的便宜。

不過(guò)最近，因一個(gè)“郎”字，夜郎古酒被推到了風(fēng)口浪尖，甚至面臨無(wú)法在酒行業(yè)立足的風(fēng)險(xiǎn)。

近日，夜郎古酒業(yè)及其3家關(guān)聯(lián)企業(yè)，一起被四川古藺郎酒廠有限公司及關(guān)聯(lián)企業(yè)（下稱(chēng)“郎酒”）告上了法庭。郎酒的訴訟核心是，夜郎古酒業(yè)在白酒產(chǎn)品中使用的“夜郎古酒”、“夜郎春秋”標(biāo)識(shí)，侵犯了公司“郎”商標(biāo)專(zhuān)用權(quán)；企業(yè)字號(hào)使用的“夜郎古”，構(gòu)成不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。

郎酒公司對(duì)此事表現(xiàn)出的態(tài)度非常強(qiáng)硬，要求夜郎古酒在30天內(nèi)變更企業(yè)名稱(chēng)，停止銷(xiāo)售“夜郎古酒·大金獎(jiǎng)”和“夜郎春秋”兩款白酒產(chǎn)品，并賠償郎酒公司經(jīng)濟(jì)損失約1.96億元。

如此一來(lái)，復(fù)星集團(tuán)收下的夜郎古酒，未來(lái)經(jīng)營(yíng)可能因此受到不小的影響。而在被并入舍得酒業(yè)后，又為后者埋下一顆雷。

在A股眾多酒企中，舍得酒業(yè)一個(gè)鮮明的標(biāo)簽，就是背靠郭廣昌執(zhí)掌的“復(fù)星系”。天眼查顯示，目前舍得酒業(yè)大股東為四川沱牌舍得集團(tuán)有限公司，持股比例為30.22%，而豫園股份持有沱牌舍得70%股權(quán)。

在股價(jià)最高的2021年8月，郭廣昌持有舍得酒業(yè)股權(quán)的市值達(dá)到160億元，浮盈超過(guò)百億。而隨著行業(yè)調(diào)整，在經(jīng)歷了業(yè)績(jī)過(guò)山車(chē)之后，舍得酒業(yè)股價(jià)也出現(xiàn)了大幅下滑。

為了穩(wěn)定股價(jià)提振信心，今年2月，舍得酒業(yè)祭出回購(gòu)大招，宣布將在6個(gè)月內(nèi)以自有資金回購(gòu)1億元至2億元公司股票，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)131.00元/股（含）。

為了兌現(xiàn)股票回購(gòu)承諾，舍得酒業(yè)甚至不惜貸款。11月初，舍得酒業(yè)稱(chēng)收到中國(guó)銀行股份有限公司四川省分行出具的《貸款承諾函》，銀行同意為公司回購(gòu)股票提供最高不超過(guò)1.4 億元的貸款支持。而舍得酒業(yè)也是白酒行業(yè)首家公告擬貸款回購(gòu)的企業(yè)。

幾天后，舍得酒業(yè)再次發(fā)布股份回購(gòu)公告，擬于今年11月7日至2025年4月28日完成股份回購(gòu)，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)91.00元/股，回購(gòu)總金額不超過(guò)2億元。

12月3日，舍得酒業(yè)披露股份回購(gòu)最新進(jìn)展，截至2024 年11 月30日，公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式已累計(jì)回購(gòu)公司股份24.86萬(wàn)股，占公司目前總股本的比例為0.07%；回購(gòu)成交的最高價(jià)為 81.23元/股，最低價(jià)為 72.23元/股，支付的資金總額為1866.02萬(wàn)元（不含交易費(fèi)用）。

回購(gòu)之外，舍得酒業(yè)還對(duì)公司高管進(jìn)行調(diào)整。2023年底，舍得酒業(yè)“老兵”蒲吉洲換下復(fù)星系的倪強(qiáng)，蒲吉洲的年薪從2020年的124.23萬(wàn)元上漲至2023年的352.06萬(wàn)元。今年10月，舍得酒業(yè)主管營(yíng)銷(xiāo)運(yùn)營(yíng)的副總裁王維龍，也因“個(gè)人原因”辭職。

與此同時(shí)，今年上半年，舍得酒業(yè)1621.54萬(wàn)元的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，也比去年同期上漲了119.84%。

投資者們期待管理層的調(diào)整，以及股權(quán)激勵(lì)能給舍得酒業(yè)點(diǎn)上一把火，但從今年的業(yè)績(jī)看，他們大概率要失望了。

而舍得酒業(yè)讓投資者操心的事情還有很多，比如復(fù)星系與舍得名目繁多的關(guān)聯(lián)交易，就被視作“薅羊毛”行為。

今年3月，舍得酒業(yè)披露，公司計(jì)劃向復(fù)星系子公司四川復(fù)翌自動(dòng)化設(shè)備有限公司采購(gòu)價(jià)值1.2億元的生產(chǎn)設(shè)備；而在兩年前，舍得酒業(yè)還曾斥資9400萬(wàn)元，從復(fù)星系購(gòu)買(mǎi)了四層位于成都的寫(xiě)字樓，面積約7800平方米。

根據(jù)官方數(shù)據(jù)，舍得酒業(yè)與實(shí)際控制人郭廣昌及其控制的公司，預(yù)計(jì)2024年的日常關(guān)聯(lián)交易總額將達(dá)到4.32億元，同比增長(zhǎng)43%。

截至12月4日，舍得酒業(yè)市盈率（TTM）只有不到22倍，這已經(jīng)反映了資本市場(chǎng)對(duì)其當(dāng)下經(jīng)營(yíng)狀況的評(píng)判。而業(yè)績(jī)下滑、股價(jià)回落，既代表著投資者真金白銀的損失，也意味著復(fù)星不斷回吐盈利。

在復(fù)星集團(tuán)陷入流動(dòng)危機(jī)，持續(xù)處置資產(chǎn)、回籠資金的情況下，舍得酒業(yè)的未來(lái)也充滿(mǎn)不確定性。業(yè)績(jī)能否出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，除了等待白酒行業(yè)走出周期之外，可能還要推動(dòng)更為實(shí)際的改革舉措。

關(guān)于關(guān)于公司近期經(jīng)營(yíng)情況等問(wèn)題，源媒匯聯(lián)系了舍得酒業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人，截至發(fā)稿，未獲回應(yīng)。

本文轉(zhuǎn)載自源媒匯，作者：王言