一路狂奔，雪王打破了茶飲港股上市首日的破發魔咒。

在3月3日開盤時刻，蜜雪冰城便以29.38%的幅度高開，很快其總市值超過了1000億港元，在當天盤中，蜜雪冰城最高漲幅超過41%，總市值超過了1069億港元。截至3月3日收盤，蜜雪冰城股價為290港元/股，較招股價格上漲幅度超過43.2%，總市值1093億港元。

在上市前一周，蜜雪冰城已經獲得超額認購，超額幅度達到5266倍，因此產生的凍資規模達到1.82萬億港元，打破了港股IPO紀錄。一位打中蜜雪冰城新股的消費投資機構投資人告訴虎嗅，他拿出了100萬元用于打新蜜雪冰城，中了1手；而另一位消費行業頭部公司高管雖然投入了近千萬元打新，卻未中。

“新股競爭激烈，是疫情后消費類項目在IPO時少有的景象。”上述投資人表示。

另有研究港股的資深人士向虎嗅分析表示，隨著蜜雪冰城上市，港股中蜜雪冰城和泡泡瑪特，是目前兩個市值過千億港元的消費類項目，這兩個公司也將成為后續新消費沖擊港股的風向標。上述資深人士分析認為，泡泡瑪特上市首日便接近千億市值，此后在2021年2月達到高點市值超過1500億港元，但在上市后第13個月后泡泡瑪特首次跌破千億市值，并一度較歷史峰值市值蒸發近千億港元。“蜜雪冰城能否在接下來兩年內守住千億市值，有待觀察。”

但蜜雪冰城引發的股市熱情，對于奈雪、茶百道、古茗并沒有提振作用，對于即將沖擊上市的滬上阿姨、霸王茶姬的參考意義也有限。“蜜雪冰城是另外一種茶飲邏輯，和這些項目底層邏輯都不相同。”上述投資圈人士表示。

在3月3日當天，三個此前在港股上市的茶飲項目，都出現了跌幅，截至當天午間收盤，奈雪跌幅為6.67%、茶百道跌幅為5.53%、古茗跌幅最小為2.26%。

擺在蜜雪冰城和茶飲圈面前的現實是：對雪王而言，上市這道關終于邁過；但對于茶飲圈而言，行業共性的危機，尚未徹底解除。

過了上市這道關，仍需面對的新挑戰

在雪王新股被瘋搶的上周，一位參與過多個茶飲圈投資項目的知名投資人告訴虎嗅，“雪王IPO的熱度，對其他品牌而言不一定是純粹利好，因為它代表另一種模式。”在該投資人視角中，蜜雪冰城的核心本體是第一方工廠+第一方倉儲物流，在這個基礎上的第二層本體才是超過4.5萬個終端加盟店。

據虎嗅掌握的信息顯示，蜜雪冰城核心原材料100%自產，飲品食材的總自給率超過97%。在國內的茶飲品牌中，蜜雪冰城的自給率是最高的。值得注意的是，蜜雪冰城的工廠體系，是基于第一方自建工廠，員工也為蜜雪冰城的全職員工。虎嗅獲悉，其大部分工廠員工隸屬于蜜雪冰城旗下的大咖國際食品有限公司。在工廠端之外，蜜雪冰城還擁有遍布全國的第一方倉儲網絡以及第一方物流，其中包括了自己購買的冷鏈物流車。

正是憑借自己的第一方工廠和第一方倉儲物流，蜜雪冰城可以向“生產”要利潤。而其遍布全球的超過4.5萬個終端門店，每天帶來的龐大訂單，進一步讓供給側的成本攤薄。

本質上，這就是蜜雪冰城的秘密：一個以生產為內核的茶飲公司。這和奈雪、喜茶、茶百道乃至于霸王茶姬的邏輯有根本性不同。

其余大部分茶飲玩家，普遍基于合作工廠、合作原料產地，除了古茗等公司有一部分第一方供應鏈和第一方冷鏈物流外，大部分品牌實際上是依靠“合作模式”完成原材料供貨的，少有像蜜雪冰城一樣可以實現97%以上自給率的。

這帶來的一個深層次差異是利潤率不同。在2023年茶飲圈興起價格戰時，有一些品牌也曾把價格下探到10元以下，甚至爭奪5元區域價格帶，但這些品牌無法在這個價格帶找到利潤，最終無法持久戰只能退出。而蜜雪冰城憑借“自給生產的能力”可以在更低的價格帶找到利潤。

不過這一模式，帶給蜜雪冰城的也是雙重影響：在挑戰的一面是，它本質上“薄利多銷”，過去三年，其凈利潤率分別為14.7%（2022）、15.8%（2023）、18.7%（2024年前三季度），它整體的凈利潤情況很穩健，但也難有爆炸式增長。或者換個說法，擁有4.5萬個門店的蜜雪冰城，過去幾年的年凈利潤大體上維系在30億元~40億元之間，如果沒有特別“質變”的生產要素革新，這一情況預計并不會有激增式突變。

在這個情況下，蜜雪冰城如果想賺更多的錢，無非有兩條路：通過更多的門店去做增量；或通過更多的業務去做增量。前者的方向是，隨著二、三線城市適宜點位日漸稀缺，蜜雪冰城需要去更下沉的地方或者海外找生意；后者的關鍵，則是包括咖啡在內的新業務。但這兩條路都存在挑戰。在門店擴張上，無論是更下沉世界還是海外，蜜雪冰城都會面臨新的競爭以及需要對新市場“加深理解”。而在咖啡等新業務上，蜜雪冰城旗下的“幸運咖”已經和庫迪、瑞幸“貼身肉搏”。

所以，后續對蜜雪冰城的觀察，一方面要看其在下沉和海外的增長性，另一方面要看其與新業務對手的博弈狀況。如果沒有爆發式的增長，那么蜜雪冰城可能在資本市場的表現會以“穩”為主，少有激增。

作為對比的參照物之一可以是泡泡瑪特。值得注意的是，在一度市值蒸發千億后，泡泡瑪特之所以可以重新拉高股價回歸千億，其本質原因是海外業務帶來了接近一半的收入，且海外業務的增速大幅度超過人們原本的預期。

回歸蜜雪冰城視角，它后續需要不斷回答的核心考題其實可以總結為：新的爆炸式增長點在哪？以及什么時候大爆發？

茶飲圈警報并未解除

如果說蜜雪冰城是“考上岸”，那么其他茶飲品牌，面臨的現狀則是“警報聲依然環繞”。

3月3日港股最值得玩味的細節就是在蜜雪冰城股價高歌猛進的時刻，其他三家港股上市茶飲公司都呈現出跌狀。這本質上，是資本世界以及用戶，對于另一種茶飲模式“用腳投票”。而這種模式的本質困境是：沒有真正不可復制的核心壁壘。

從2022年開始，茶飲圈的生存邏輯已經“異變”為簡單粗暴的：爭奪相似點位+采用相近的營銷投流策略+同質化新品的三合一“同質化”大戰。

對消費者而言，圍繞“一杯/天現制飲品”的“肚容量”空間是存在的，但隨著市場上大量同質化產品高密度、高頻率出現，這個市場的競爭是徹底紅海。

蜜雪冰城的生存哲學，是它找到了大海中另一個生態位——基于供應鏈去在低客單價實現利潤。而其他品牌，遇到的關鍵問題是，當無法在更低客單價實現利潤時，只能有兩條出路：其一，做高客單價；其二在同一個客單價的紅海里，搏出身位。

但2022年以來，整個大餐飲賽道的消費疲軟和消費力降級，讓第一條路幾乎成為死胡同。一個明顯的對標案例就是星巴克，其過去幾年客單價、單店銷售額的同比下降，本質上是整體消費力疲軟的體現。

在后者，所有品牌的競爭，已經陷入了名為“同質化”的“怪病”之中。幾乎每個月，茶飲圈都困在了某一類口味“潮流”或某一類IP聯名“潮流”之中，隨之而來的是比拼誰在這個潮流中更有話題度、更有營銷能力。這最終蠶食的，是核心基本盤用戶的信心以及消費欲望。

而2025年，這一情況大概率不會有明顯緩解：因為過去三年這些品牌已經在產品、研發、用戶體驗這些原本核心要素之外的部分，投入了太多的沉沒成本。它們只能在“習性”漩渦里繼續走下去——去賭或者跟隨，未來一個月或者幾個月的口味趨勢；或者盡快找一個能出圈的IP聯名，然后迅速在抖音、小紅書上海量投流，從而拉動已經日趨走低的復購率。

蜜雪冰城上市，可能會加速這個“膿包”被戳破的速度，尤其是對于那些依托于“代工生態”+“加盟商生態”+“網紅營銷”三大核心基石的網紅茶飲品牌而言。

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本文轉載自虎嗅網，作者：苗正卿