10月29日晚，牧原股份披露了三季度業(yè)績，數(shù)據(jù)顯示今年第三季度歸母凈利潤達(dá)96.52億元，意味著牧原股份平均日盈利超過1億元，創(chuàng)下了過去四年來的最佳表現(xiàn)。

盡管如此，我們對(duì)于牧原股份的未來走勢依然需要保持理性，這是因?yàn)椋猎煞葑鳛橹芷诠桑猎煞葑鳛橹芷诠桑a(chǎn)業(yè)趨勢決定了其估值的上限。隨著豬周期趨弱，牧原股份的天花板也必然受到限制。

01 何以日賺1億元？

最根本的原因是豬價(jià)維持在高位。

本輪豬價(jià)上漲從5月開始，從約15元/公斤一路上漲到8月中旬的21元/公斤以上。雖然隨后豬價(jià)有所回調(diào)，但在10月前仍保持在17元/公斤以上的高位。

這一上漲主要受到基本面因素和二次育肥節(jié)奏的推動(dòng)。

先說基本面，供給減少主要源自仔豬存欄量下降和育肥環(huán)存活率降低。

影響生豬中期供應(yīng)量的因素：一是6個(gè)月前的仔豬存欄量，這一指標(biāo)直接影響未來六個(gè)月的理論生豬出欄量；二是近六個(gè)月內(nèi)育肥階段的成活率。

我們通過平衡表推算出，2023年10月至2024年1月期間的仔豬存欄量持續(xù)環(huán)比下降，累計(jì)降幅近10%，這一趨勢預(yù)示著從2024年4月到7月，生豬的供應(yīng)量可能會(huì)顯著減少；在育肥環(huán)節(jié)，非洲豬瘟（非瘟）疫情導(dǎo)致育肥豬的成活率下降，這一指標(biāo)在2023年10月降至2022年初的水平，進(jìn)一步抑制了生豬的供應(yīng)。

市場的行為干預(yù)也推高了豬價(jià)，尤其是壓欄和二次育肥的現(xiàn)象。根據(jù)涌益咨詢數(shù)據(jù)來看，今年以來二育呈階梯式上漲。

壓欄或者二次育肥都屬于市場行為的干預(yù)，壓欄是指生豬已經(jīng)達(dá)到110-120kg正常的出欄體重，養(yǎng)殖戶卻繼續(xù)飼養(yǎng)；二次育肥是指養(yǎng)殖戶購買正常的出欄豬對(duì)其進(jìn)行再次育肥，養(yǎng)到150公斤左右。兩者博弈的均是未來1-3個(gè)月后的豬價(jià)，所以該行為在短期內(nèi)能夠快速推高豬價(jià)，但實(shí)際上是增加了整體供給，會(huì)進(jìn)一步拉長豬周期的磨底時(shí)間。

在基本面和二次育肥節(jié)奏的推動(dòng)下，2024年7月至9月期間，生豬（外三元）價(jià)格保持在每公斤17元以上。而牧原股份的銷售價(jià)格表現(xiàn)更加亮眼，分別為18.3元/kg、19.71元/kg和18.65元/kg，這是因?yàn)槟猎煞莶粌H銷售普通商品豬，還包括價(jià)格更高的仔豬和種豬，從而推高了其整體銷售均價(jià)。

2024年三季度，牧原股份的生豬銷售量達(dá)到1775.7萬頭，其中包含商品豬1615萬頭，仔豬151.4萬頭，以及種豬9.3萬頭。

（圖片來源：公司公告）

除了豬價(jià)高企外，生豬養(yǎng)殖成本有所下降也是牧原股份實(shí)現(xiàn)高利潤的關(guān)鍵因素之一。

2024年初，牧原股份的生豬養(yǎng)殖完全成本為每公斤15.8元，到6月已降至14元左右，7月和8月進(jìn)一步降至13.8元和13.7元/公斤。

成本大幅下降的主要原因包括飼料原料價(jià)格下跌和生產(chǎn)效率提升。

首先，生豬養(yǎng)殖的整體成本主要由飼料采購、人工費(fèi)用、折舊攤銷、動(dòng)保成本以及期間費(fèi)用（如財(cái)務(wù)、銷售、管理等）構(gòu)成。其中，飼料成本占生豬養(yǎng)殖總成本的約55%，其中核心原材料是玉米和豆粕。2024年以來，玉米和豆粕的價(jià)格持續(xù)走低，減輕了牧原股份等養(yǎng)殖企業(yè)的成本壓力。

其次，生產(chǎn)效率的提升主要源于疫病減少和防疫水平的提高，從而帶動(dòng)了PSY（每頭母豬每年斷奶仔豬數(shù)量，這也是衡量生產(chǎn)效率的核心指標(biāo)）和仔豬成活率的提升。

盡管牧原股份憑借成本和豬價(jià)的“剪刀差”交出了亮眼的財(cái)報(bào)，但我們也不能過于樂觀，畢竟牧原股份作為周期股，其業(yè)績和估值的上限已經(jīng)受到了產(chǎn)業(yè)趨勢的限制。

02 天花板不高

我們之所以認(rèn)為豬周期正在變?nèi)酰饕且驗(yàn)楫?dāng)前的生豬產(chǎn)能處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)——既難以出現(xiàn)大規(guī)模的產(chǎn)能出清，也沒有生豬養(yǎng)殖企業(yè)大舉擴(kuò)張，這使得供需波動(dòng)幅度減小，進(jìn)一步削弱了豬周期的周期性波動(dòng)。

先說為何生豬產(chǎn)能難以大幅出清。

我國過去三輪完整的豬周期，每輪大約持續(xù)4年時(shí)間，而本輪豬周期起始于2018年6月，至今已經(jīng)持續(xù)了6年多時(shí)間，磨底時(shí)間被嚴(yán)重拉長，根本原因在于資本深度介入導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)發(fā)生了質(zhì)的變化。

過去，我國生豬養(yǎng)殖參與者7成以上是散養(yǎng)戶，這些散養(yǎng)戶的規(guī)模較小（出欄量通常不超過500頭），資金實(shí)力有限。

現(xiàn)在約70%的養(yǎng)殖戶是大規(guī)模養(yǎng)殖場（生豬出欄規(guī)模在500頭及以上），這些場所融資能力強(qiáng)、虧損承受力高，即使豬價(jià)下跌也能維持或擴(kuò)大產(chǎn)能。更何況，現(xiàn)在豬價(jià)已經(jīng)能覆蓋養(yǎng)殖企業(yè)的成本，豬企們的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)得到修復(fù)。

所以只靠主動(dòng)去化是很難驅(qū)動(dòng)豬周期反轉(zhuǎn)的，除非靠被動(dòng)去化：一是豬病爆發(fā)，包括藍(lán)耳病、口蹄疫和非瘟等；二是政策的大幅干預(yù)。

農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，截至2024年9月，我國能繁母豬存欄量已達(dá)4062萬頭，仍高于3900萬頭的正常保有量。

豬周期在資本的大幅干預(yù)后，的確逐漸失去以往的規(guī)律性，慢慢弱化。生豬養(yǎng)殖企業(yè)也逐漸認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，盡管處于本輪盈利周期中，他們也并未像過去那樣在盈利周期選擇擴(kuò)大規(guī)模，反而采取了更加謹(jǐn)慎的策略——利用當(dāng)前的盈利機(jī)會(huì)來修復(fù)它們的資產(chǎn)負(fù)債表。

豬企們經(jīng)營策略發(fā)生改變不僅是因?yàn)轭A(yù)期降低，更關(guān)鍵的是在這一輪豬周期中，豬企們面臨著前所未有的財(cái)務(wù)壓力，擴(kuò)產(chǎn)的能力已大幅減弱。

自2021年以來，生豬養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)歷了4輪“虧損底”，虧損的持續(xù)時(shí)間和范圍遠(yuǎn)超以往周期，這使得企業(yè)在上行周期積累的利潤幾乎被消耗殆盡。

截至2024年一季度末，只有溫氏股份、牧原股份和天康生物在本輪豬周期中實(shí)現(xiàn)了累計(jì)歸屬凈利潤為正值。而其他一些上市的生豬養(yǎng)殖企業(yè)，如ST傲農(nóng)、新希望、ST天邦、正邦科技、金新農(nóng)、唐人神、巨星農(nóng)牧、新五豐和華統(tǒng)股份，在本輪周期內(nèi)的累計(jì)歸屬凈利潤均為負(fù)值。

這些豬企在經(jīng)歷了多個(gè)虧損周期后，面臨較大的財(cái)務(wù)壓力，利潤被侵蝕，資產(chǎn)負(fù)債表也受到一定損害。

截至2024年一季度末，多數(shù)上市豬企的資產(chǎn)負(fù)債率依然維持在較高水平，其中超過60%負(fù)債率已經(jīng)成為行業(yè)的普遍現(xiàn)象。有6家豬企的負(fù)債率已超過70%，其中兩家公司的負(fù)債率甚至突破了80%，處于令人警惕的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。

甚至，正邦科技、ST傲農(nóng)和ST天邦這三家上市豬企已相繼出現(xiàn)債務(wù)逾期和重整的情況。這在以往的豬周期中是少見的現(xiàn)象，表明本輪周期中的虧損和高負(fù)債水平給這些企業(yè)帶來了前所未有的財(cái)務(wù)危機(jī)。

持續(xù)的深度虧損和高企的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)生豬養(yǎng)殖行業(yè)造成了雙重壓力，這直接影響了其融資能力。由于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表壓力較大，銀行和投資者對(duì)生豬養(yǎng)殖企業(yè)的融資意愿有所減弱，行業(yè)整體的融資環(huán)境變得更加緊張。

在這樣的背景下，生豬養(yǎng)殖企業(yè)不再像以前那樣大舉擴(kuò)張，而是更加關(guān)注財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，優(yōu)先考慮如何修復(fù)財(cái)務(wù)狀況，控制成本，減少債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

也就是說，在資產(chǎn)負(fù)債表得到明顯修復(fù)之前，生豬養(yǎng)殖企業(yè)難以進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。

而這種謹(jǐn)慎的經(jīng)營策略在牧原股份上也有所體現(xiàn)。

03 牧原也在轉(zhuǎn)變

過去逆勢擴(kuò)張，如今在盈利周期選擇穩(wěn)健增長。

1992-2014年，牧原股份用了22年時(shí)間把生豬出欄規(guī)模從0頭做到186萬頭，初步形成規(guī)模化；

2015-2022年，牧原股份開啟了規(guī)模化擴(kuò)張進(jìn)程，除2019年受非瘟疫情影響，牧原股份生豬出欄量同比出現(xiàn)小幅度下滑以外，2015-2022年，牧原股份年出欄量持續(xù)擴(kuò)張，由186萬頭增長至6120萬頭，漲幅接近30倍。

特別是在2021年生豬價(jià)格低迷時(shí)期，牧原股份依然選擇逆勢擴(kuò)張，年內(nèi)出欄量同比增長122.3%。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

牧原股份靠著規(guī)模化成長，成就了“豬茅”，實(shí)現(xiàn)了巨大的市值增長。牧原股份成立于1992年，并于2014年在深交所成功上市，上市時(shí)市值僅有84億元。截至2022年1月13日收盤，牧原股份市值高達(dá)2907億，8年期間上漲了28.3倍，位列A股市場（剔除科創(chuàng)板）第7位。

不過，隨著市場環(huán)境發(fā)生變化，牧原股份的經(jīng)營策略也相應(yīng)調(diào)整，開始放緩擴(kuò)張步伐，聚焦成本控制。

第一個(gè)變化體現(xiàn)在生豬出欄規(guī)模上，2024年以來牧原股份生豬銷量增速幾近停滯，甚至出現(xiàn)縮減。以2024年9月為例，牧原股份銷售生豬535.8萬頭，環(huán)比下降了14.15%，同比則微降0.3%。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

另一個(gè)明顯的變化體現(xiàn)在資本開支縮減上。

回顧2020-2021年，非洲豬瘟的爆發(fā)導(dǎo)致豬價(jià)大幅上漲，這引發(fā)了大量資本涌入生豬養(yǎng)殖行業(yè)，推動(dòng)了生豬養(yǎng)殖企業(yè)的融資和資本開支高峰期。

尤其是對(duì)像牧原股份這樣采用自繁自養(yǎng)模式的大型豬企而言，維持規(guī)模化生產(chǎn)需要持續(xù)的大量資金投入。公司不僅需要自建標(biāo)準(zhǔn)化養(yǎng)殖場，還要雇傭大量管理人員和技術(shù)工人。這種模式對(duì)固定資產(chǎn)投資的要求非常高，因此在2020年和2021年融資環(huán)境較為寬松時(shí)，牧原股份通過大量融資支持了其擴(kuò)張計(jì)劃。數(shù)據(jù)顯示，2020年和2021年的資本開支分別高達(dá)460.7億元和358.5億元。

隨著豬價(jià)的下行以及融資環(huán)境的收緊，牧原股份不得不調(diào)整其策略，減少資本開支，放緩擴(kuò)張步伐。

甚至，在二季度盈利周期下，牧原股份的資本開支不僅沒有增加，反而縮減至11.86億元。與此同時(shí)，牧原股份的資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比下降了1.78個(gè)百分點(diǎn)，顯示出更為保守穩(wěn)健的經(jīng)營思路。

（數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富）

畢竟，隨著豬周期的波動(dòng)減弱，豬企的成長性將更多依賴于成本控制和運(yùn)營效率，而不是依賴于市場價(jià)格大幅波動(dòng)帶來的短期暴利。

在這樣的市場環(huán)境中，豬企的核心競爭力最終還是體現(xiàn)在養(yǎng)殖成本上。誰能夠有效控制成本、提升生產(chǎn)效率，誰就能在利潤微薄的情況下保持競爭優(yōu)勢。

牧原股份2024年9月生豬養(yǎng)殖完全成本略低于13.7元/kg，年底實(shí)現(xiàn)13元/kg的成本目標(biāo)，更長期的目標(biāo)是11元/kg。

盡管牧原股份在成本控制上有進(jìn)一步改進(jìn)的潛力，但在一個(gè)微利化的行業(yè)中，單靠成本控制并不足以大幅推升估值，牧原股份的天花板也因此受限，市場對(duì)其估值預(yù)期也應(yīng)該適度降低。

本文轉(zhuǎn)載自虎嗅網(wǎng)，作者：丁萍